我们自2008年以来对货币政策周期中寿险公司的利差水平和盈利能力变化进行了较为详尽的探讨，本报告是对该分析框架的全面梳理和总结。通过对中国上市寿险公司，以及美国和英国多个完整货币政策周期中寿险公司盈利能力和股价表现的分析，我们认为，寿险行业结构性的投资机会主要存在于降息周期的最后阶段和升息周期的前期。目前，从宏观经济形势的变化，货币政策周期的演进和投资环境的发展趋势来看，中国正处于降息周期末期到升息周期初期之间的过渡阶段。在这一阶段，伴随着业务结构调整的逐渐完成，保费增长潜力的继续释放，各类投资渠道的陆续拓宽，寿险公司将充分享受投资收益水平不断提升和保单资金成本保持相对低位带来的利差空间扩大的好处，盈利能力持续提高，结构性投资机会显现。我们重申对A股和H股寿险行业“推荐”的投资评级。
理由：我们对中国上市寿险公司，以及美国和英国过去几十年寿险公司盈利能力和股价表现的分析基本验证了如下结论：
.在降息周期的最后阶段和升息周期前期，中长期债券收益率和股市表现往往能够领先于保单资金成本的变化出现明显提升，寿险公司的利差水平呈现逐步扩大的趋势，盈利能力向好，结构性投资机会显现。
. 相反，在升息周期的后期和降息周期的前期，寿险公司受到明显恶化的投资收益水平和居高不下的资金成本的双重挤压，很难找到合理的利润空间，因而盈利能力明显恶化，不具备结构性投资机会。
目前，中国正处于降息周期末期到升息周期初期之间的过渡阶段：随着宽松货币政策的实施和经济形势的好转，金融体系流动性充裕，长期通缩的阴影基本得以排除，中金宏观组预计CPI将在11月由负转正；同时，中金宏观组预计，出于对确保经济复苏持续性以及其它多重政策目标的综合考虑，货币政策的转向（加息）并不会很快到来。
对于寿险公司而言，经济持续复苏而通胀水平保持在温和状态的大环境对其获得合理乃至较为可观的利差水平非常有利，而这很有可能是我们在未来6-12个月可以看到的情形：
. 在这一阶段，中长期债券收益率震荡上行的趋势仍将继续巩固，这将成为寿险公司坚实稳定的利润来源；股市尽管短期内仍可能存在波动，但中期向好的概率依然很高，有望对寿险公司投资收益起到“锦上添花”的作用；.而在升息周期来临之前，保单资金成本将在低位保持稳定；在升息周期前期，其上升的速度和幅度通常也会落后于投资收益率上升的水平。因此，寿险公司利差水平仍存在显著的提升空间。
估值：目前，中国人寿[28.90 -0.79%]和中国平安[56.04 -0.30%]A股股价隐含的2009年新业务价值倍数分别为28.1x和18.9x，显著低于其上市以来的平均估值。中国人寿、中国平安和中国太平[24.25 -2.22%]H股股价所隐含的一年新业务价值倍数分别为31.5x、20.6x和30.8x，处于其上市以来的历史均值附近。考虑到公司利差水平逐渐提升和新业务价值预计将保持强劲增长的趋势，当前估值水平具有较高的吸引力。我们维持对中国人寿A股和H股“审慎推荐”的投资评级；维持对中国平安A股和H股“推荐”的投资评级；维持对中国太平（原中保国际）“审慎推荐”的投资评级。
风险：短期风险在于A股市场大幅回调，而中期风险在于中长期债券收益率徘徊不前。
