威孚高科主要股权关系及经营业务简介。威孚高科主要的业务领域集中在商用柴油车发动机燃油喷射系统和乘用车零部件板块。目前威孚高科下辖控股子公司7 家，合营企业3 家，长期股权投资企业10 家，其他股权投资企业12 家公司。公司本部、威孚汽柴、威孚金宁主要生产为卡车、客车和工程机械配套的柴油发动机中使用的机械泵，威孚力达主要生产为乘用车配套的尾气净化器，以上4 部分是威孚高科主营业务收入的主要构成。博世汽柴主要生产为各类汽车柴油发动机配套的共压共轨系统，中联电子主要为乘用车配套的汽油发动机提供电控单元，威孚环保主要为汽车尾气净化器提供催化剂，以上3 部分是公司投资收益的重要来源。
威孚高科主营业务分析。卡车和客车是影响公司主营业务收入最重要的2 个行业，同时由于卡车的年销量约是客车销量的6 倍，因此卡车行业对公司的影响更大。分析2009 年卡车行业，我们发现从年初开始轻卡和微卡销售在国家政策的带动下年初就已经开始出现强劲复苏，重卡的复苏是从2 季度开始出现。由于公司主要为卡车提供配件，因此公司的轻卡业务从2 季度开始复苏，重卡业务从3 季度开始复苏。公司前2 个季度的收入分别是5.07 亿元和7.54 亿元，我们预计3、4 季度受到重卡销售复苏的影响，公司季度收入分别达到8.16 亿元和8.21 亿元，销售额呈现逐季增长的态势。由于在09 年受到产能快速释放和需求增长弱于预期的影响，钢材价格一直处于低位，这为中游制造型企业提供了可观的盈利空间。我们预计威孚高科的主营业务毛利率呈逐季上涨态势，2009 年各季度毛利率分别为14.12%，20.20%，20.71%和20.77%。
威孚高科投资收益分析。博世汽柴主要生产为各类汽车柴油发动机提供高压共轨系统，受金融危机影响4Q08 公司下游需求迅速萎缩，但公司在行业处于强势地位仍然要求主机厂按和约订货，因此在2009 年初的时候主机厂手中积累了大量高压共轨系统。为了消化以上存货，主机厂2009 年从7 月份才开始批量向博世汽柴进行采购，由于订货安排的时间差，将导致博世汽柴上下半年的利润分布极不平均。博世汽柴上半年为威孚高科带来亏损532 万元，我们预计下半年将为威孚高科带来1.49 亿元的投资收益。
中联汽车电子的利润主要来源于其持股50%的联合汽车电子有限公司，联合汽车电子有限公司主要从事汽油发动机控制系统的研发和生产，在国内电喷汽油领域约占有40%的市场份额。我们认为该公司每年贡献的利润相对稳定，基本与国内轿车销量的变化波动同步。我们预计2009 年中联电为威孚高科贡献投资收益0.97 亿元。
威孚高科各类费用分析。由于2008 年是金融危机发生的一年，因此威孚高科在该年的费用发生情况有非常大的偶然性，我们下面就从财务费用，管理费用和资产减值损失3 方面来进行仔细分析。
首先我们来看财务费用，一方面公司短期贷款从2008 年开始就出现快速减少，一方面短期贷款利率在2008 年也出现快速下调，这为公司借款利息的降低埋下了伏笔。
从财务费用构成看，汇兑损失也是其重要的组成部分。 2008 年下半年由于人民币对欧元的快速升值导致博世汽柴在设备采购中出现大量汇兑收益，2009 年随着博世汽柴采购设备金额的减少以及汇率波动的平滑，该类收益将会大为减少。根据以上分析我们预计2009 年公司财务费用仅为0.32 亿元，同比减少0.39 亿元。
我们再来看看公司的管理费用。2008 年威孚高科约摊销了0.28 亿元的无形资产，该笔费用录入到当年的管理费用，我们认为该项费用为偶然发生值，在2009、2010 年再次出现的可能性不大。
最后是资产减值损失部分。资产减值损失主要由坏账，存货和固定资产3 类损失构成，我们仔细分析公司2008 年各季报表，我们认为2009 年公司资产减值损失大幅度降低是大概率事件。在2008 年下半年出于对经济快速下滑的悲观预期，威孚高科对部分客户全额计提坏账准备，该笔金额达到0.33 亿元;同期由于大宗原材料价格的快速下跌，以及产品未来面临降价的风险，公司对库存和产成品计提了0.28 亿元的存货跌价损失;另外随着环保标准提高，公司旧有生产设备面临被淘汰的风险，因此公司还对生产设备计提了0.46 亿元的减值损失。我们认为随着经济的逐渐复苏，公司进一步对坏账和存货进行减值的概率大幅降低，另外由于尾气排放标准的升级速度可能会低于预期，因此公司对现有生产设备再次进行大幅度计提的概率在降低。
博世汽柴将是2010 年威孚高科利润增长的最大看点。由于为重型车辆配套的高压共轨产品在2008 年积累了大量库存，2009 年必然会存在一个消化存货的过程，因此2010 年行业恢复正常后，博世汽柴的销售额会出现大幅增长。我们预计2008 年博世汽柴销售的28 万套为重型车配套的高压共轨系统中有7-9 万套是以库存状态积压在主机厂手中。根据我们目前追踪到的情况看，主机厂手中的共轨系统库存基本消化完毕，因此我们预计2010 年当生产销售恢复正常后博世汽柴为重型车配套的高压共轨产品销量达到30 万套同比增长30%。
我国轻卡、轻客的合计年销量在140 万辆左右，但目前为轻型车配套的共轨系统在行业中的市占率只有8-9%，占比非常低。抑制共轨产品市占率提升的主要问题是目前达到国2 排放要求的燃油喷射系统的售价在0.2 万元左右，而满足国3 排放标准的共轨系统售价在0.8 万元左右，过高的价差抑制了共轨系统在轻型车中的普及。为了打开市场，我们预计2010 年博世汽柴将对轻型共轨产品进行降价，以刺激销量。
按照以上假设，我们预计2010 年博世汽柴将为威孚高科提供2.53 亿元投资收益，较2009 年同比提升76.12%。
盈利预测和投资建议。从大的策略上讲，目前市场普遍预期2H10 国内将开始加息，我们认为在通胀来临之前，中游制造业具有最好的盈利环境;从基本面上来讲，博世汽柴2010 年业绩大幅增长是大概率事件;从未来发展前景看，随着环保标准日益提高，威孚高科作为直接受益于尾气排放标准提升的上市公司，存在利润大幅增长的机会。我们预计威孚高科2009 年实现EPS0.65 元，2010 年实现EPS0.85 元，维持对公司的“买入”评级。
